На российском рынке медуслуг появился второй игрок, решившийся на размещение ценных бумаг на Московской бирже, – управляющая Европейским медицинским центром компания United Medical Group 15 июля предложила инвесторам свои глобальные депозитарные расписки (GDR). Эту же модель в ноябре 2020-го применила ГК «Мать и дитя», с 2012 года торгующаяся на Лондонской бирже. Несмотря на то что мотивы у эмитентов были разными, листинг в обоих случаях оказался наиболее подходящим инструментом – фонды и стратегические инвесторы оценивали бы активы придирчивее, тогда как IPO заведомо предполагает более высокую котировку. На основании чего заявленную оценку могут поддержать биржевые игроки? Ответить на этот вопрос попытался Vademecum.
Глобальные депозитарные расписки (GDR) – сертификат, аналог акции иностранного эмитента, выдаваемый покупателю банком-депозитарием и позволяющий пользоваться всеми выгодами, которые обещаны эмитентом своим акционерам. ГК «Мать и дитя» выбрала GDR, так как ее акции уже торгуются в Лондоне, а EMC – так как ценные бумаги предлагают к покупке акционеры кипрской United Medical Group (Hiolot Holdings Limited партнера Виктора Харитонина Егора Кулькова (20,8%) и Greenleas International Holdings LTD Романа Абрамовича (6,9%).
Выход на MOEX для обеих компаний – способ привлечь средства российских розничных инвесторов, которые лучше воспринимают локальные компании и могут быть реально заинтересованы в них (в отличие от инвесторов, играющих на той же LSE). При этом IPO позволяет получить более высокую оценку ценных бумаг, чем дают private equity. Акции таких активов всегда менее ликвидны, поскольку перспективы выхода из проекта традиционно туманны. Например, Baring Vostok приобрел 28% EMC еще в 2012 году, а перепродать свой пакет смог только в начале 2020 года.
На IPO компания может оценить себя в 12–14 EBITDA (прибыль до уплаты налогов, процентов по кредитам и амортизации), тогда как фонды, а тем более стратегические инвесторы (другие игроки рынка и крупные частные инвесторы) предложат мультипликатор в 6–7. Кроме того, стратегам, в отличие от розничных инвесторов, неинтересны миноритарные пакеты.
Инструмент IPO доступен не всем подряд, а только тем компаниям, которые достигли достойной общей капитализации хотя бы на уровне $1 млрд, для российских медицинских игроков этот показатель, конечно, ниже. Тем не менее этот формат – только для лидеров рынка по оборотам. Тот же EMC готовился к IPO несколько лет, не продвинулась дальше анонсов и ГК «Медси», хотя сегодня она располагает наибольшей среди частных медицинских холдингов выручкой.
Помочь составить биржевые профили «Мать и дитя» (MDMG) и ЕМС (GEMC) Vademecum попросил директора инвестиционного фонда Russia Partners Юрия Машинцева.
– Для начала: какие параметры компании, предлагающей свои ценные бумаги, следует оценивать? И с чем их сравнивать?
– Обычно компании сравниваются по показателям выручки, чистой прибыли и EBITDA с торгуемыми на бирже компаниями своего сектора. Также можно сравнить соотношение капитализации (стоимости всех акций компании) к чистой прибыли, стоимости всего бизнеса (сумма капитализации и чистого долга компании) к EBITDA и выручке. Чистый долг – это долги минус деньги на счетах. Обычно сравнивается только долгосрочный долг, при условии что оборотный капитал компании сбалансирован и соответствует отраслевым стандартам.
Чистая прибыль – это деньги, на которые могут претендовать акционеры, поэтому именно этот параметр сравнивается с капитализацией (ну или цена акции к прибыли на акцию). Еще учитывается payout ratio – процент выплачиваемой в дивидендах чистой прибыли. Все эти соотношения (пропорции) называются мультипликаторами. Если сравниваем компании из разных стран, то в некоторых случаях, как, например, в России, применяем страновой дисконт. В более стабильных странах мультипликаторы выше, что отражает низкие страновые риски.
Часто компании с развивающихся рынков сравниваются с другими компаниями развивающихся рынков. Важно также учитывать темпы роста компании, которые на развивающихся рынках обычно выше. Если темпы роста выручки и прибыли выше, то выше будут и мультипликаторы. Строго говоря, в знаменателе прогнозируемый долгосрочный рост вычитается из требуемого рынком возврата на капитал, но, возможно, здесь и не стоит так углубляться в математику расчетов.
– На момент закрытия торгов 19 июля бумаги GEMC оценивались в 924 рубля, а MDMG – в 774. О чем это говорит?
– Конечно, сравнивать цену акций напрямую нельзя. Можно перемножить цену акций на их количество и получить капитализацию компании, но и это сравнение не имеет смысла. Как я уже отметил, сравнивать нужно с чистой прибылью. Для GEMC мультипликатор чистой прибыли прошлого года при данной цене составил 11,6, а для MDMG –13. Коэффициент EV/EBITDA для GEMC составил 10,2х, а для MDMG – 9х. То есть по мультипликатору чистой прибыли MDMG немного дороже, а по мультипликатору EBITDA немного дешевле, чем GEMC, так что в целом они одинаково привлекательны для инвесторов.
– Какие внешние факторы, помимо параметров самой компании, могут влиять на ее оценку инвесторами?
– Заметно влияют на оценку страновые риски, что мы и видели на примере MDMG, акции которых на LSE в течение 2014–2020 годов торговались заметно ниже рыночных аналогов именно в силу страновых обстоятельств, прежде всего санкций.
Временные флуктуации рынка могут также влиять на котировки – как вверх, так и вниз. Например, сейчас фактор пандемии помог многим компаниям медицинского сектора поднять выручку и прибыль в 2020-2021 годах, но рынки дисконтируют эту прибыль как временную. Например, при анализе европейской лабораторной компании Synlab, которая вышла на Франкфуртскую биржу в мае этого года, аналитики прогнозируют снижение выручки и прибыли в 2022 году по сравнению с 2020-2021-м. Это ведет и к более низким мультипликаторам в моменте. Хотя данное допущение основано на том, что пандемия будет быстро побеждена тотальной вакцинацией, а последние данные статистики, например, из Великобритании и Израиля, позволяют в этом усомниться.
– Насколько важным для инвестора является то, как именно будут использоваться средства, привлеченные в результате размещения? MDMG собирает средства на развитие, а GEMC – на выход акционеров.
– В целом считается предпочтительным, чтобы значительная часть привлеченных средств шла на развитие компании. Однако в ситуациях, когда компания генерирует значительный денежный поток и выплачивает высокие дивиденды, это также может привлекать инвесторов. То есть мы имеем дело с компанией текущей доходности (cash cow, или «дойная корова» в классификации матрицы BCG). Ответственность такой компании перед инвесторами – цена акций или GDR, как в данном случае. Если эмитент не будет исполнять обещания по выплате дивидендов, то это сразу отразится на его позициях на бирже.
– Показателен ли объем средств, собранный на старте, по подписке? Например, GEMC собрал по нижней границе $500 млн. О чем это говорит нам, потенциальным розничным инвесторам?
– Объем средств, собранный по подписке, прежде всего влияет на то, по какой границе ценового диапазона окажутся подписаны акции компании. Если объем спроса большой, акции будут переподписаны и размещены по верхней границе ценового диапазона. Это хороший индикатор, так как акции первичного размещения получили не все желающие и инвесторы будут создавать в дальнейшем дополнительный спрос на рынке. Если спрос не столь велик и акции размещаются по нижней границе ценового диапазона, прогноз на дальнейшую судьбу акций не столь оптимистичен. Скорее всего, от них трудно ожидать большого роста.
