На 4 марта намечено внеочередное собрание акционеров ПАО «Аптечная сеть 36,6», которое должно утвердить параметры поглощения конкурента – аптечной сети «А5». Закрытие этой сделки окончательно упрочит позиции «36,6» в роли лидера рынка как по выручке, так и по количеству аптек. При этом «36,6» – компания публичная, следовательно, каждый может приобщиться к их успеху, просто купив акции на бирже. Перспектива дико заманчивая, поэтому мы в редакции Vademecum решили не тянуть вола и заработать таки на акциях перспективного ритейлера, капитализация которого в январе взлетела до 16,6 млрд рублей. И это явно не максимум. 5 февраля мы купили 10 акций «36,6» за 184 рубля. К 19 февраля наш минимальный миноритарный пакет по¬дешевел на 14 рублей 10 копеек. Ведущие биржевые аналитики нам сочувствуют: быть миноритарием «36,6» не так уж весело – чем больше стоит «36,6», тем мы, мелкие акционеры, бесправнее и беднее. Но почему и откуда вообще такие оценки капитализации у компании, находящейся не в лучшей финансовой форме?

2 700 рублей за акцию

«Аптечная сеть 36,6» была задумана в конце 90-х выходцами из фармдистрибьюторской компании «Время» Сергеем Кривошеевым и Артемом Бектеми­ровым. Они решили применить к пребывавшему тогда в хаотическом состоянии аптечному рынку техноло­гии современного ритейла – брендинг, продуктовую матрицу, CTM, открытую выкладку, в общем, все то, чем сейчас никого уже не удивишь, но тогда это казалось настоящей революцией. Для разработки кон­цепции не пожалели средств и в 2000 году привлекли международную консалтинговую компанию МсKinsey.

Инвестиционная идея была достаточно проста: создать аптечную сеть современного формата, быстро нарастить количество точек и региональный охват, а потом продать международному профильному инвестору вроде крупнейшей британской сети аптек Boots или американской Walgreens.

Для экстенсивного развития постоянно требовались новые денежные вливания. Владельцы «36,6» искали деньги, где только могли – брали кредиты, выпускали облигации, и в 2003 году одними из первых в новей­шей истории России (и первыми в фармотрасли) вывели 20% акций своей компании на биржу по цене около 300 рублей за акцию и выручили за них $14,4 млн, таким образом, вся компания была оцене­на в $72 млн (примерно 3 млрд рублей по курсу того времени).

«Экспансия «36,6» была в буквальном смысле ура­ганной. За 2005–2007 годы компания скупила почти 800 провинциальных аптек и открыла более 300 новых аптек в Москве и регионах», – писал о раз­витии аптечной сети журнал Forbes. К 2007 году сеть достигла расцвета – количество розничных точек превысило психологически важную отметку в 1 тысячу, цена акции на пике спроса доходила до 2 700 рублей, а капитализация составила $688 млн, или 17,5 млрд руб­лей. Был уже заключен стратегический альянс с Boots, и казалось, что мечта Бектемирова и Кривошеева продать свое предприятие за сумму с девятью нулями (разумеется, в долларах США) близка к осуществлению. Но тут «золотые нулевые» закончились финансовым кризисом 2008 года.

25 рублей за акцию

Вскоре выяснилось, что новые заемные средства при­влекать стало почти невозможно, а прекрасная роз­ничная сеть, собранная методом лихорадочной скупки региональных сеток без должной оценки их качества, как сумасшедшая, генерирует убытки – по итогам 2008 года убыток составил 1,6 млрд рублей при выручке в 25,8 млрд и долгах в половину выручки.

Для начала акционерам пришлось расстаться с контро­лем над компанией – чтобы рассчитаться с долгами, они уступили 22,6% фармдистрибьютору «СИА Ин­тернейшнл» и таким образом лишились контрольного пакета. Бектемиров и Кривошеев занялись оптимиза­цией – сокращением издержек, закрытием убыточных аптек, перетряской ассортимента. Они рассчитывали выкупить акции у «СИА», но хроническая убыточность компании не позволяла на это надеяться.

В 2011 году, когда цена акции «36,6» рухнула до 50 руб­лей, «СИА», видимо, устав ждать, продала свою долю новому инвестфонду Hybrid Investmens Capital (Hi Capital), купившему также и крупную государственную сеть Подмосковья «Мособлфармация».

Как вскоре стало известно, Hi Capital представ­лял интересы чрезвычайно активного новичка фармрынка – владельца Московского кредитного банка (МКБ) Романа Авдеева.

Он не только владел акциями «36,6», но и кредитовал «А5», а также аптечную сеть A.v.e, основанную не без скандала ушедшими в 2011 году из «А5» топ-ме­неджерами Владимиром Кинцурашвили и Иваном Саганелидзе. На рынке ходили слухи, что менеджеры ушли не с пустыми руками, прихватив для своей сети некоторое количество аптек «А5». «Начинается шум, и обычную здоровую конкуренцию пытаются выста­вить как недружественные шаги… [совладелец «А5» Сергей. – Vademecum] Солодов мне говорил, что он пойдет и будет вести переговоры с собственниками площа­дей наших аптек. Я ему сказал, что он будет не пер­вым. Мы не боимся этого с 1992 года, как начали открывать аптеки», – сказал Саганелидзе в интервью журналу «Крест» летом 2011-го.

Удачно пристроив в 2011 году «Мособлфармацию» в «А5», Авдеев начал думать, что делать с принад­лежащими ему акциями «36,6». Просто держать их у себя не имело смысла, они продолжали катиться вниз – в 2013 году они упали еще вдвое, до цены 20–25 рублей, капитализация компании снизилась до 2 млрд рублей.

Логичным ходом представлялась попытка объеди­нить «А5» и «36,6», занимавших, по данным рейтинга Vademecum «ТОП100 аптечных сетей 2012 года», второе и третье места с выручкой 16,8 и 16,6 млрд рублей соответственно. Такой маневр позволил бы им легко обогнать лидера рынка – аптечную сеть «Ригла».

Однако время шло, а переговоры не продвигались. Параллельно, как позже выяснилось, с предло­жением взять в управление «36,6» в МКБ пришли владельцы A.v.e. План был достаточно дерзкий – их сеть только пару лет как появилась на рынке, к тому же была все равно меньше, чем «36,6». По данным Vademecum, 2013 год сеть «36,6» закончила с выручкой в 11,1 млрд рублей, а A.v.e – только с 9,7 млрд рублей.

Но тем заманчивее был приз. Кинцурашвили и Сага­нелидзе решили рискнуть – они предложили Авдееву взять «36,6» в управление без долгой и сложной пред­варительной оценки, по принципу «как есть». «Мы знали, в каком состоянии была сеть. Терять время на то, чтобы узнать, что там все плохо, было с на­шей точки зрения нерационально», – говорил Иван Саганелидзе в интервью Vademecum. Уговорить уставших от бесконечной борьбы за живучесть «36,6» Артема Бектемирова и Сергея Кривошеева продать свои акции было уже делом техники.

Акции Hi Capital, а также двух основателей компании были проданы офшору Palesora, который контроли­ровался акционерами A.v.e. 28 ноября 2013 года было объявлено, что сделка со­стоялась – компании «36,6» и A.v.e будут объединены.

19 рублей за акцию

На новость о слиянии фондовый рынок отреагировал негативно: акции «36,6» по итогам торгов 28 ноября обвалились на 7,07% – до 19,97 рубля за штуку, что зафиксировало капитализацию компании на уровне 2,1 млрд рублей. Как выяснилось, не зря. Процедуру слияния было решено осуществить через допэмиссию по открытой подписке акций ПАО «Аптечная сеть 36,6», которую владельцы A.v.e должны были оплатить, внеся 100% долей своих двух основ­ных операционных компаний – ООО «Аптека-А.в.е» и ООО «Аптека-А.в.е-1».

Причем допэмиссия была запланирована огромная – 1,4 млрд акций, притом что текущее количество акций «36,6» составляло всего 105 млн штук.

Осуществление этого плана размыло бы долю минори­тарных акционеров «36,6» в 14 раз. Конечно, у них при открытой подписке остается преимущественное право на выкуп новых акций, однако выкупать их пришлось бы за деньги, в то время как акционеры A.v.e вносили имущество, которое можно оценить очень по-разному.

Неудивительно, что миноритарии встревожились и по­пытались допэмисиию остановить. В 2014 году они направили в ЦБ, ФАС и даже Генпрокуратуру серию жалоб, в которых пытались опротестовать сам факт продажи акций «36,6» в пользу Palesora, но все, что им удалось, – лишь немного задержать процесс. 31 дека­бря 2014 года дополнительный выпуск ценных бумаг был зарегистрирован в ЦБ.

Волнения миноритариев были не напрасны. Само размещение завершилось в июле 2015 года, причем ООО «Аптека-А.в.е» и ООО «Аптека-А.в.е-1» были об­меняны на акции «36,6» исходя из суммарной оценки обеих компаний в 9,95 млрд рублей.

Насколько справедлива эта оценка? Если считать по принятой на рынке неформальной методике оценки аптечных сетей в два месячных оборота, A.v.e по итогам 2013 года должна была стоить всего лишь 1,6 млрд. За 2014 год подсчитать сложнее, поскольку в «Vademecum ТОП100» мы считали уже консолидированную выручку A.v.e и «36,6», и она получилась 25,5 млрд руб­лей. Согласно МСФО, выручка «36,6» составила 6,8 млрд рублей, таким образом, можно предположить, что на A.v.e пришлось 18,7 млрд рублей выручки: делим на 12, умножаем на два – получаем символическую оценку бизнеса в 3,1 млрд рублей.

Конечно, наш примитивный аудит стоит недорого. Но вопрос, откуда взялась оценка в почти 10 млрд руб­лей, от этого не становится менее принципиальным. И пока мы пытались найти ответ на него, только задавались новыми вопросами. Например, откуда у A.v.e такая выручка по итогам 2014 года или за счет каких покупок эта сеть так заметно нарастила охват в Московском регионе? Если не полноценный ответ, то крепкую наводку мы нашли в реестре лицензий на фармдеятельность. Согласно документу, едва получив «36,6» в управление, то есть когда слияние формально еще не стартовало, A.v.e начала интенсив­но переводить точки «36,6» на себя. Сравнив данные реестров по Москве и Московской области, мы смогли установить, что по итогам 2014 года за ООО «Апте­ка-А.в.е» и ООО «Аптека-А.в.е-1» значились по мень­шей мере 154 из 323 точек, которые по ситуации на 1 июля 2013 года числились за «36,6» в Московском регионе.

Назвать это выводом активов мы не вправе. В конце концов, переход помещений от одного арендатора к другому обычно считается свидетельством разви­тия конкуренции. Однако пострадавшие тут все-таки есть – это миноритарии «36,6», которые вряд ли были бы рады узнать, что аптеками их сети «накачи­вают» (учитывая масштаб перерегистрации) компа­нию, чье приобретение им же, по сути, и предлагают оплатить.

Миноритарии вряд ли были в курсе перераспределе­ния точек, но слиянию (пусть и вяло) противились, понимая, что доля их будет размыта до ничтожной. Последнюю попытку остановить допэмиссию в июле предпринял акционер «36,6», петербургский предпри­ниматель по имени Айдас Нактинис, направив жалобу в ЦБ. Процесс регистрации результатов допэмиссии был приостановлен, и «у эмитента запрошена допол­нительная информация», – говорится в официальном ответе ЦБ Нактинису.

Однако 24 сентября 2015 года ЦБ официально зареги­стрировал результаты допэмиссии, и таким образом слияние «36,6» с A.v.e стало юридически свершившим­ся фактом. Почему Нактинис не стал бороться дальше, выяснить не удалось, на письмо Vademecum он не ответил. Выйти на след каких-либо других миноритариев «36,6» мы тоже не смогли. Директор по корпоративным фи­нансам «Аптечной сети 36,6» Юрий Гусаров сообщил Vademecum, что в компанию с жалобами на итоги допэмиссии никто не обращался.

К числу активных граждан большинство минорита­риев «36,6» точно не относятся. Может быть, поэтому менеджмент «36,6» особого пиетета к мелким инве­сторам, кажется, вовсе не испытывает и отказывает им в свободной воле, подозревая в жалобщиках исключительно платных агентов конкурента. Кстати, намеки на этого конкурента не самые туманные: уга­дать в них группу «Протек» нетрудно. Поэтому сразу заявляем, что акционером «36,6» редакция VM стала по собственной воле, а 10 акций ПАО приобретены на личные сбережения издателя Дмитрия Кряжева. Ни в структурах группы «Протек», ни в иных прямо или косвенно аффилированных с ней компаниях редак­цию VM не просили приобретать акции ПАО «Аптеч­ная сеть 36,6».

16 рублей за акцию

Что же представляет собой обновленная и объеди­ненная компания «Аптечная сеть 36,6» и стоит ли приобретать ее акции? Для начинающего инвесто­ра – страшный вопрос. Особенно в свете грядущей новой мегасделки – объявленного в январе 2016 года слияния с аптечной сетью «А5», что может вывести «36,6» в лидеры рынка по показателям выручки и ко­личества аптек.

Выручка компании в первом полугодии 2015 года составила 16,1 млрд рублей, чистая прибыль – 572 млн рублей. Показатели вроде неплохие, но ком­пания по-прежнему сильно закредитована – долг превышает 10 млрд рублей. Получается, что капи­тализация «36,6», выросшая в январе в результате допэмиссии в восемь раз, теперь сопоставима с выручкой за полгода – 16,6 млрд рублей. Совсем непонятное соотношение. Но с чем сравнить? Среди профильных публичных компаний – только с тем же ОАО «Протек», который стоит на бирже 36,6 млрд, при этом его выручка за шесть месяцев 2015 года достигла 84,2 млрд, чистая прибыль – 4,8 млрд руб­лей, кредиторская задолженность – 0,5 млрд. Как-то не сравнивается. Хотя к «Протеку» мы вернемся в следующих номерах. Редакция Vademecum теперь акционер и этой компании.

Нам, миноритариям, огромная капитализация «36,6», даже без учета слияния с «А5», профита не сулит – доли размыты, а цена акции с 2013 года так и не изменилась, колеблется в районе 20 руб­лей. Дивидендов компания не платит. Ликвидность акций низкая – дневной оборот сделок, как прави­ло, не превышает нескольких миллионов рублей. Большинство инвесторов потеряли интерес к этой бумаге – из десятка опрошенных Vademecum банков и брокерских компаний за котировками «36,6» не следит никто. «Они долгое время показывали убыточность, и инвесторы утратили интерес к бу­маге. Плюс слияние было как-то организовано для рынка не очень понятно, менеджмент компании совсем не общается с аналитиками, не проводит конференц-коллов. В общем, покупать пока не со­ветую», – резюмирует аналитик компании «БКС» Марат Ибрагимов.

Но, похоже, такая ситуация менеджеров «36,6» не тре­вожит. «У компании очень низкий free-float [доля ак­ций, обращающихся на бирже – Vademecum], всего 6% – это мало. При низкой ликвидности это открывает широ­кие возможности для манипулирования капитализаци­ей компании – достаточно поручить брокеру сделать относительно небольшую покупку акций по высокой цене, и капитализация резко пойдет вверх. Зачем это нужно? Например, для внесения акций в качестве за­лога за кредиты», – полагает директор Prosperity Capital Management Алексей Кривошапко.

И действительно, для совладельца и основного кредитора «36,6» Романа Авдеева это теоретически очень удобно – большая совокупная стоимость акций сети позволяет МКБ взять их в залог, а наличие залога повышает качество кредита и снижает требования к обязательному резервированию, то есть к денежным суммам, которые банк обязан держать на счетах в ЦБ, чтобы не обанкротиться, если заемщик не сможет вы­платить долг. Иными словами, чем дороже «36,6», тем больше у МКБ живых денег.

Но и это, возможно, не все. Может ли высокая бирже­вая капитализация служить аргументом при продаже актива, в особенности если покупателем будет отече­ственная госкомпания?

«Капитализация – это такой «крючок», при помощи которого можно привлечь внимание потенциального инвестора, – рассуждает партнер аудиторской ком­пании E&Y Александр Хорович. – Красивая презента­ция очень важна, чтобы пробудить первоначальный интерес. Конечно, капитализация должна отражать реальный бизнес компании, а не какие-то манипуля­ции с активами. Нормальный аудит сразу это выявит, а другие варианты не хотелось бы обсуждать. В нашей стране, сами понимаете, все возможно».